新华社信息北京３月6日 温家宝总理５日在政府工作报告中指出，“今年经济工作，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务；鉴于当前国内外经济形势发展的不确定因素较多，要密切跟踪分析新情况新问题，审时度势，从实际出发，及时灵活地采取相应对策，正确把握宏观调控的节奏、重点和力度，保持经济平稳较快发展，避免出现大的起落。”
据此我们分析认为，今年货币政策在总体从紧的情况下，仍将显示出灵活的特点。政府工作报告强调要实施从紧的货币政策，重点放在了三个方面：一是继续对冲流动性，二是优化信贷结构，三是深化外汇管理体制改革。
一、存款准备金率仍将是对冲流动性的重要手段
流动性过剩是当前物价上涨过快、投资反弹压力较大、货币信贷投放过多等问题的根源。尽管2007年央行已连续10次上调了存款准备金率，今年1月25日又再次上调了存款准备金率至15%的水平，但在今年双顺差预期不变的情况下，为对冲外汇占款导致的货币投放，存款准备金率肯定会再度上调。我们预计至2008年底存款准备金率会上调至17%—18%的水平。存款准备金率的连续上调将进一步加大商业银行尤其是中小型银行的经营压力，商业银行应及时做好应对准备。
图表1：2007年至今存款准备金率调整表
次数
时间
调整前
调整后
调整幅度
11
08年01月25日
0.5%
15%
0.5%
10
07年12月25日
13.5%
0.5%
1%
9
07年11月26日
13%
13.5%
0.5%
8
07年10月25日
12.5%
13%
0.5%
7
07年09月25日
12%
12.5%
0.5%
6
07年08月15日
11.5%
12%
0.5%
5
07年06月5日
11%
11.5%
0.5%
4
07年05月15日
10.5%
11%
0.5%
二、控制信贷增速可能更倚重窗口指导、信贷额度管理等政策，今年可能会加息，但加息的空间不大
由于我国利率市场化改革尚未完成，一些经济实体对利率的敏感性并不高，因此加息对抑制信贷增长的作用并不如预期中那样大，我们认为信贷额度管理在目前是更有效的方法。尽管一些研究人士认为，过于重视信贷额度管理手段有逆市场化之嫌，但我们认为市场化只是一种手段，运用市场化的手段能够有效地解决问题固然好，但是在市场化手段效果不明显的情况下，也不应排斥另一种选择。
我们认为今年加息的主要目的还是为了遏制通货膨胀。尽管1月的CPI同比上涨7.1%，而且一些研究机构认为受突发雪灾及春节等因素的影响，2月CPI同比增幅还有可能进一步提高，但通过具体分析可以看到，当前的CPI快速上涨主要受翘尾因素影响，新的涨价因素影响并不大。国家统计局局长谢伏瞻近日表示，今年CPI涨幅的调控目标是“不高于去年”，而一些研究机构预测今年CPI的涨幅可能为5%。目前一年期存款利率为4.0%，因此我们预计为有效遏制通货膨胀，今年仍有两至三次加息空间，一年期存款利率最高可能提高到4.94%。结构化利率调整的趋势也将继续，一年期存贷款利差将进一步收窄至3.15%左右。
政府工作报告强调要“着力优化信贷结构，严格执行贷款条件，有保有压。控制中长期贷款增长，特别是对高耗能、高排放企业和产能过剩行业的贷款；创新和改进银行信贷服务，完善担保、贴息等制度，加大对‘三农’、服务业、中小企业、自主创新、节能环保、区域协调发展等方面的贷款支持。”从现实经济运行情况看，这一政策执行并不理想，由于一些限制类行业利润率要远高于鼓励类行业，因此银行向前一类企业放贷的意愿要远高于后者，因此需要监管部门进一步出台相关细则，将政策落到实处。
三、汇率政策可能将更加灵活
政府工作报告强调“要深化外汇管理体制改革。完善结售汇制度，加强跨境资本流动监管，稳步推进资本项目可兑换。拓展外汇储备使用渠道和方式。同时，采取综合措施，努力改善国际收支状况。”
国际收支不平衡已经对我国经济运行产生了越来越大的负面影响。自2005年7月启动汇改以来，人民币一直保持着稳健升值的步伐，但我国贸易顺差持续增长的势头并未因此而改变。2月22日央行发布的《2007年四季度货币政策执行报告》显示，去年全年人民币对美元汇率升值了6.9％，同期出口增长 25.7％，进口增长20.8％，贸易顺差较前年增加了847亿美元。我们预计2008年我国贸易顺差可望超过3000亿美元。
贸易顺差的持续增长表明人民币升值对我国出口的影响并不如想像中的那么大，这一方面与人民币实际有效汇率升值不大有关，另一方面也与我国产业结构有关，加工贸易占比很大的外贸结构削弱了我国外贸整体对汇率的敏感度。因此，我们认为，“努力改善国际收支状况”，我国今年可能会进一步加快人民币升值步伐。
在中美利率倒挂的情况下，进一步加快人民币升值步伐必然会吸引更多的热钱流入，因此“加强跨境资本流动监管”就成为必然。不仅应当监控热钱流入，还应当在人民币加快升值之后，严格监控获利资本的出逃，加强对参与资本市场外资的监管。
